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王晶:制裁背景下俄羅斯貨幣政策的多重目標(biāo)與調(diào)整邏輯分析( 六 )

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（二）以錨定通脹代替相機(jī)抉擇，提升央行通脹預(yù)期的管理能力
2013年11月，俄央行發(fā)布了《2014—2016年國家貨幣信貸政策指引》，這也是納比烏琳娜任行長(zhǎng)以來的第一份完全體現(xiàn)其貨幣政策調(diào)整意圖的政策文件 。相較于此前數(shù)版貨幣政策指引，新版最大的不同是刪除了貨幣政策對(duì)“維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”的相關(guān)描述，這也為俄央行后續(xù)向通脹目標(biāo)制的過渡圈定了政策方向 。俄央行自建立之初就將維持盧布幣值穩(wěn)定、降低通脹與維持匯率穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等一并納入貨幣政策目標(biāo) 。但在具體實(shí)踐中，俄央行既沒有錨定貨幣增速也沒有錨定通脹，在數(shù)次反危機(jī)中實(shí)際所遵循的原則為多重目標(biāo)制下的“相機(jī)抉擇”，這極大地削弱了俄羅斯央行的公信力和對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的管理能力 。特別是在資本賬戶開放的背景下，貨幣政策名義錨的搖擺不定更是增加了平衡國際資本流動(dòng)、推行適當(dāng)貨幣政策、維持匯率穩(wěn)定的難度，如同用兩個(gè)鍋蓋同時(shí)蓋住三口大鍋一般為難 。
為推動(dòng)貨幣政策向通脹目標(biāo)制過渡，納比烏琳娜在第一任期內(nèi)的每版貨幣政策指引中都明確提出了中長(zhǎng)期通脹調(diào)控目標(biāo) 。雖然這種“通脹預(yù)期管理”的舉措在伊格納季耶夫的最后任期內(nèi)也被采用過，但此時(shí)俄央行不僅提出了目標(biāo)，更拿出了關(guān)鍵利率（Ключевая ставка）這一重要的貨幣政策調(diào)控工具 。這樣，市場(chǎng)可以通過觀察關(guān)鍵利率的變動(dòng)，更好地理解與預(yù)測(cè)當(dāng)前央行貨幣操作的目標(biāo)，提升央行的預(yù)期管理能力 。例如，當(dāng)2014年底面對(duì)較高輸入性通脹時(shí)，俄央行緊急提升關(guān)鍵利率，通過匯率和利率兩種途徑壓低輸入性通脹 。而在盧布幣值逐漸堅(jiān)挺、輸入性通脹減弱之后，俄央行仍然以通脹率高于預(yù)期為由，繼續(xù)維持較高的關(guān)鍵利率 。即便通脹率在2018年普遍低于4%的情況下，俄央行也并未進(jìn)一步降息 。這一操作不僅踐行了俄央行通脹目標(biāo)管理的承諾，提升了俄羅斯民眾與各經(jīng)濟(jì)部門對(duì)央行公信力與透明度的認(rèn)可，更是通過維持較低的通脹水平和通脹預(yù)期為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造了良好的價(jià)格環(huán)境 。
（三）“利率走廊”的實(shí)施有效應(yīng)對(duì)了金融風(fēng)險(xiǎn)，降低了實(shí)際利率
作為通脹目標(biāo)制下最重要的貨幣政策工具之一，2013年9月俄央行將公開市場(chǎng)7天期流動(dòng)性供給與吸收利率設(shè)定為“關(guān)鍵利率”，并將其上下浮動(dòng)100個(gè)基點(diǎn)的范圍定義為利率走廊 。利率走廊上限是1天期常備借貸便利利率，工具種類涵蓋隔夜貸款、回購、倫巴第貸款、外匯掉期、非市場(chǎng)化資產(chǎn)抵押貸款、黃金抵押貸款等 。而利率走廊的下限則為隔夜存款便利利率 。俄央行通過設(shè)定關(guān)鍵利率來調(diào)節(jié)利率走廊范圍，同時(shí)配合以流動(dòng)性供給和吸收工具，確保貨幣市場(chǎng)利率處于利率走廊范圍之內(nèi)并對(duì)中長(zhǎng)期通脹加以調(diào)控 。其作用機(jī)制可簡(jiǎn)單理解為,當(dāng)央行預(yù)期到未來有一個(gè)持續(xù)上升的通脹壓力時(shí)，會(huì)提高關(guān)鍵利率、收緊流動(dòng)性，并通過貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)提升終端信貸利率，最終降低投資、消費(fèi)需求從而壓低通脹 。利率走廊的推出客觀上增加了貨幣決策透明度，經(jīng)濟(jì)主體可以通過觀察央行關(guān)鍵利率來判斷調(diào)控的方向與強(qiáng)度 。伴隨各部門對(duì)貨幣政策目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制理解的不斷深入，關(guān)鍵利率對(duì)通脹和流動(dòng)性管理的有效性和準(zhǔn)確性也在持續(xù)增強(qiáng) 。2014年12月，面對(duì)盧布匯率和國內(nèi)通脹“雙升”的局面，俄央行緊急加息，通過提升盧布資產(chǎn)收益率和調(diào)整需求側(cè)平抑盧布貶值引發(fā)的高通脹對(duì)俄經(jīng)濟(jì)的持續(xù)沖擊 。
為配合關(guān)鍵利率對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整，俄央行還對(duì)其流動(dòng)性供給渠道進(jìn)行了優(yōu)化 。特別是2013年、2014年，為了穩(wěn)定盧布匯率，俄央行大量賣出美元，購入盧布 。為了對(duì)沖外匯干預(yù)帶來的流動(dòng)性赤字，俄央行加大了公開市場(chǎng)的操作強(qiáng)度 。公開市場(chǎng)操作雖利率較低，但操作時(shí)間和規(guī)模均由央行決定，且對(duì)商業(yè)銀行抵押品和運(yùn)營(yíng)能力提出了較高要求 。特別是在2014年西方三輪制裁后，俄金融系統(tǒng)通過融入廉價(jià)強(qiáng)勢(shì)貨幣補(bǔ)充權(quán)益的難度逐漸增加，大量盧布計(jì)價(jià)的資產(chǎn)貶值和杠桿率攀升使公開市場(chǎng)操作注入流動(dòng)性的效果越來越弱，中小銀行通過競(jìng)標(biāo)獲得流動(dòng)性的難度陡增 。為此，自2014年起，由信貸機(jī)構(gòu)發(fā)起的常備借貸便利逐漸成為流動(dòng)性補(bǔ)充的重要渠道 。同時(shí)針對(duì)由于政府債券、投資級(jí)商業(yè)債券等傳統(tǒng)質(zhì)押物價(jià)格下降所導(dǎo)致的抵押品不足，俄央行部分放寬了非市場(chǎng)化資產(chǎn)貸款的質(zhì)押品和擔(dān)保人要求，變相通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的方式持續(xù)向信貸機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性供給 。2014—2016年間，常備借貸便利在流動(dòng)性供給中的作用越發(fā)明顯，其中非市場(chǎng)化資產(chǎn)抵押貸款增幅明顯 。

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