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王晶:制裁背景下俄羅斯貨幣政策的多重目標(biāo)與調(diào)整邏輯分析( 五 )

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利率上升降低了家庭部門(mén)對(duì)商品和服務(wù)以及新增債務(wù)的需求 。由于對(duì)流動(dòng)性趨緊條件下信貸機(jī)構(gòu)抽貸、斷貸的主觀擔(dān)憂以及外部融資渠道不暢與本幣貶值疊加下債務(wù)償還本幣需求上升的客觀現(xiàn)實(shí)，俄國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)自2014年第三季度起借債規(guī)模持續(xù)攀升，形成了“越漲越借，越借越漲”的不利局面，加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府的債務(wù)負(fù)擔(dān) 。高利率、高杠桿下家庭部門(mén)消費(fèi)萎縮與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府部門(mén)因債務(wù)成本上升被迫減少投資同時(shí)發(fā)生，消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用大幅下降 。對(duì)俄制裁在低油價(jià)背景下造成了盧布匯率和國(guó)內(nèi)利率的大幅抬升，并通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格（以盧布計(jì)價(jià)資產(chǎn)的實(shí)際貶值）和資金價(jià)格（俄國(guó)內(nèi)借貸利率的大幅上升）變動(dòng)兩條路徑對(duì)需求端產(chǎn)生不利沖擊，這也是后續(xù)2015年俄經(jīng)濟(jì)危機(jī)的誘因之一 。
三、制裁背景下俄貨幣政策的調(diào)整路徑
以切斷俄羅斯經(jīng)濟(jì)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)融資通道為主要手段的歐美制裁，通過(guò)匯率、通脹率、利率渠道對(duì)俄羅斯金融市場(chǎng)安全、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊 。沖擊由需求側(cè)向供給側(cè)的外延將會(huì)進(jìn)一步遲滯和阻礙俄經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) ?；谶@一宏觀經(jīng)濟(jì)背景，俄央行以“保障金融安全、維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”為主要目標(biāo)對(duì)匯率制度安排、貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具進(jìn)行了一系列優(yōu)化與調(diào)整 。在調(diào)整過(guò)程中，俄央行也遵循了“首先保安全、然后講穩(wěn)定、最后談增長(zhǎng)”的貨幣政策調(diào)整邏輯 。2014年末，俄央行率先放棄外匯干預(yù)，通過(guò)盧布匯率的迅速調(diào)整實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融市場(chǎng)安全的目標(biāo) 。隨后在浮動(dòng)匯率制度下，俄央行結(jié)合通脹目標(biāo)管理有效壓低了輸入性通脹，保障了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行 。最后在利率走廊制度下實(shí)際利率的下降壓縮了俄各經(jīng)濟(jì)部門(mén)的債務(wù)規(guī)模，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造了良好基礎(chǔ) 。
（一）放棄外匯干預(yù)，允許匯率自由浮動(dòng)以實(shí)現(xiàn)幣值的迅速調(diào)整
制裁前，俄央行采取有管理的浮動(dòng)匯率，通過(guò)不斷調(diào)整匯率允許浮動(dòng)的范圍來(lái)平抑波動(dòng) 。但進(jìn)入2014年第三季度后，在由國(guó)際收支赤字、資本外逃加劇和外匯干預(yù)效果不佳等因素引發(fā)的盧布貶值自我強(qiáng)化的情況下，俄央行面臨著巨大的匯率綁架風(fēng)險(xiǎn) 。為避免重蹈1998年和2009年危機(jī)期間外匯儲(chǔ)備迅速消耗的覆轍，俄央行已伺機(jī)準(zhǔn)備放棄外匯干預(yù) 。最終在2014年11月10日，俄央行宣布允許匯率自由浮動(dòng)，放棄關(guān)于外匯籃子走廊設(shè)定的上下限，也不再保持對(duì)外匯籃子走廊的經(jīng)常干預(yù)，存在近20年的外匯走廊制度就此消失 。這一決定對(duì)盧布匯率產(chǎn)生劇烈沖擊，隨即引發(fā)年末的盧布危機(jī) 。
自由浮動(dòng)匯率放開(kāi)前，通過(guò)外匯干預(yù)延緩匯率調(diào)整速度的做法對(duì)盧布產(chǎn)生了一個(gè)持續(xù)的貶值預(yù)期，俄央行也被迫在經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下收緊貨幣政策，自2014年第三季度起不斷加息 。這一做法在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)疲軟時(shí)會(huì)進(jìn)一步起到緊縮經(jīng)濟(jì)的作用 。貶值預(yù)期會(huì)不斷引發(fā)資本外流和匯率投機(jī)，擴(kuò)大國(guó)際收支赤字，迅速消耗外匯儲(chǔ)備 。2013年至2014年底前，俄央行在外匯干預(yù)、提升政策利率、加強(qiáng)資本管制無(wú)果后，最終還是選擇了放任盧布迅速貶值 。央行放棄外匯干預(yù)后，盧布即期匯率迅速調(diào)整 。盧布的迅速貶值不可避免地對(duì)家庭部門(mén)消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債產(chǎn)生負(fù)面影響 。但另一方面，正是該輪盧布匯率超調(diào)引發(fā)的大幅貶值，客觀上使盧布成為一種相對(duì)被低估的廉價(jià)貨幣，輔以央行政策利率的緊急加息，強(qiáng)烈的升值預(yù)期和高額利息收入使盧布一躍成為國(guó)際資本追逐的對(duì)象，一定程度上緩解了資本外逃的壓力 。
此外，盧布貶值提升了國(guó)內(nèi)出口部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)力，降低了對(duì)進(jìn)口商品的需求 。隨后在2015年第一季度經(jīng)常賬戶大幅盈余的帶動(dòng)下，國(guó)際收支平衡由負(fù)轉(zhuǎn)正，盧布匯率也短暫地出現(xiàn)了升值傾向 。2015—2016年盧布又經(jīng)過(guò)兩輪調(diào)整并最終完成了向真實(shí)匯率的回歸，較高的輸入性通脹也隨即企穩(wěn)并開(kāi)啟下降通道 。放棄外匯干預(yù)不僅避免了國(guó)際資本對(duì)盧布空頭的持續(xù)沖擊，也保護(hù)了俄央行珍貴的外匯儲(chǔ)備，更是通過(guò)匯率迅速調(diào)整和壓低輸入性通脹確保了金融市場(chǎng)安全并為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造基礎(chǔ)條件 。

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