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王晶:制裁背景下俄羅斯貨幣政策的多重目標與調(diào)整邏輯分析( 四 )

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1.制裁引發(fā)國際資本流入停滯與資本外逃加劇
【王晶:制裁背景下俄羅斯貨幣政策的多重目標與調(diào)整邏輯分析】烏克蘭危機前，俄羅斯國際收支盈余持續(xù)為正，即便2009年俄經(jīng)濟危機出現(xiàn)了短暫的資本賬戶赤字，但在大宗商品出口量價齊漲的大背景下，經(jīng)常賬戶盈余和外匯流入為俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了良好的基本面 。特別是在2009年盧布匯率大幅調(diào)整之后，盧布匯率強烈的升值預期和經(jīng)濟反彈趨勢相疊加，增加了盧布資產(chǎn)對外國投資者的吸引力，盧布需求不斷提升 。面對不斷流入的外匯資本對盧布升值的壓力，俄央行在降息和擴充外匯儲備之間選擇了后者 。俄央行大量購入外匯，釋放盧布流動性促進了消費和生產(chǎn)端的增長，反過來又進一步提升了外國投資者對俄羅斯市場的信心，最終形成了一個外資流入、貨幣寬松、資產(chǎn)升值、外資再流入的自我強化過程 。這也造就了2010—2013年初俄羅斯穩(wěn)增長、低通脹、本幣持續(xù)堅挺的合意局面 。
但是，自2014年第二輪對俄制裁開始，被排斥在歐美廉價資本之外的俄羅斯機構(gòu)與企業(yè)所面臨的巨大債務兌付壓力和融資困難與同期國際油價大幅下跌相疊加，重挫了國際資本對俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展的信心 。自2014年第三季度（7—9月）起，外商對俄直接投資急劇下滑，甚至在2014年末和2015年出現(xiàn)負值 。而早前2013年第一季度俄吸引外商直接投資還高達創(chuàng)紀錄的401.4億美元 。資本賬戶和經(jīng)常賬戶同步大幅惡化及“對制裁后果的預期和避險情緒使全球投資者競相逃離”，這與2008年以來外資流入促進經(jīng)濟增長并進一步吸引外資流入的自我強化過程截然相反 。
2.制裁引發(fā)盧布貶值自我強化與輸入性通脹高企
2014年下半年制裁引發(fā)的外資流入大幅下滑和國際大宗商品價格暴跌，使俄羅斯國際收支平衡急劇惡化，盧布也面臨持續(xù)的貶值壓力 。自2013年起，在面臨盧布貶值壓力時，俄央行憑借高油價背景通過外匯干預較好地平滑和延展了匯率波動的幅度與周期 。而當盧布在2014年7月歐美制裁升級后面臨大幅貶值預期時，為規(guī)避匯率綁架風險、避免外匯儲備的迅速消耗，俄央行外匯干預力度較一年前已大幅下降，央行穩(wěn)定盧布匯率的決心和能力愈顯不足 。2014年下半年，在俄國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、國際收支盈余赤字惡化、資本外逃加劇和央行匯率干預效果不佳等因素共同作用下，針對盧布的貶值預期不斷得以持續(xù)，貶值已然進入了一個自我強化過程 。
伴隨著盧布貶值自我強化，盧布名義匯率進入大幅貶值通道 。而對進口消費品和資本品的過度依賴也迅速拉高了俄羅斯國內(nèi)的通脹水平 。由于2014年第四季度盧布匯率的大幅貶值，由進口食品和消費品支撐的輸入型通脹持續(xù)攀升，并在2015年初增至近17%，達到了2009年經(jīng)濟危機以來的最高點 。慶幸的是通脹率的大幅上升和迅速回落并未對俄勞動力市場造成較大影響 。2014年末，俄羅斯經(jīng)濟實際處于“低增長、低失業(yè)、高通脹”的新階段 。此時，俄央行貨幣政策僅需通過提高國內(nèi)名義利率以達到緩解盧布貶值和壓低通脹的雙重目標，無須過度關(guān)注失業(yè) 。這不僅降低了央行貨幣政策的難度，也為向自由浮動匯率下通脹目標制的過渡創(chuàng)造了難得的操作空間 。
3.制裁切斷了俄國際融資渠道，提高了國內(nèi)借貸成本
對于資本項目開放的俄羅斯，利率平價作用下匯率的抬升還會引發(fā)國內(nèi)利率的上漲 。通常金融中介機構(gòu)在發(fā)放本外幣貸款時會將通脹預期、匯率波動、借款人經(jīng)營風險等因素納入風險溢價計算，而盧布貶值的自我強化、輸入性通脹高企與制裁下俄企業(yè)運營風險增加都會拉高信貸利率 。被限制在歐美資本市場之外的俄金融機構(gòu)無法融入外幣補充資產(chǎn)權(quán)益，銀行業(yè)流動性也逐漸趨緊 。在風險溢價上升和銀行業(yè)流動性趨緊的相互作用下，自2014年第四季度起俄國內(nèi)居民和實體經(jīng)濟貸款平均利率大幅上升 。

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