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王晶:制裁背景下俄羅斯貨幣政策的多重目標(biāo)與調(diào)整邏輯分析( 七 )

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在2014年底制裁對俄羅斯外匯和資本市場造成消極影響時，利率走廊與流動性工具的恰當(dāng)組合，不僅在穩(wěn)匯率、降通脹方面發(fā)揮了重要作用，同時還避免了大規(guī)模銀行擠兌所引發(fā)的金融危機(jī)，把金融動蕩對實(shí)體的影響降至最低 。此外，利率走廊有效壓縮了市場實(shí)際借貸利率波動、創(chuàng)造借貸空間，滿足了國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿與償債對本幣需求的大幅增加，避免了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模倒閉 。2015年后關(guān)鍵利率（利率走廊）和通脹率的同步下降帶動了實(shí)際利率的下調(diào)，這為經(jīng)濟(jì)低速增長下的俄羅斯創(chuàng)造了一個良好的去杠桿條件，俄實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和政府也充分利用較低的實(shí)際利率縮減了自身債務(wù)規(guī)模，為下一個經(jīng)濟(jì)繁榮周期存續(xù)力量 。
四、關(guān)于俄羅斯貨幣政策的多重目標(biāo)與調(diào)整邏輯的思考
首先，俄央行該輪匯率制度安排、貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具的優(yōu)化與調(diào)整，充分利用并借助了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與壓力 。作為開放經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的自由浮動匯率與俄羅斯反通脹貨幣政策的有效結(jié)合，較好地應(yīng)對與防范了由制裁引發(fā)的金融波動向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，有效隔絕了外部風(fēng)險 。本輪貨幣政策改革突破了新興市場國家傳統(tǒng)固定匯率下的“匯率安全觀”“經(jīng)濟(jì)安全觀”，通過看齊國際主流央行利率走廊的調(diào)控方式，較好地兼顧了安全與增長的目標(biāo) 。有效的通脹管理對內(nèi)確保實(shí)際利率走低、對外避免實(shí)際匯率偏移，這又進(jìn)一步推動俄羅斯國內(nèi)債務(wù)優(yōu)化和盧布區(qū)域公信力提升，進(jìn)而為俄羅斯進(jìn)入新一輪繁榮周期奠定了良好的國內(nèi)外基礎(chǔ) 。作為轉(zhuǎn)型國家和新興市場代表的俄羅斯，在西方經(jīng)濟(jì)制裁背景下其“防風(fēng)險、促穩(wěn)定、顧增長”的貨幣政策優(yōu)化與調(diào)整，目標(biāo)清晰，效果明顯 。
其次，2014年7月和9月制裁升級后，美國通過對俄重要金融機(jī)構(gòu)和創(chuàng)匯企業(yè)融資能力的限制，瞬間惡化了俄國際收支平衡，使盧布產(chǎn)生一個強(qiáng)烈的貶值預(yù)期 。同期油價暴跌和央行外匯干預(yù)效果不佳放大了市場恐慌，盧布匯率貶值開始自我強(qiáng)化 。盧布貶值通過資產(chǎn)價格和資金價格渠道以及輸入性通脹對家庭部門消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資、債務(wù)成本都產(chǎn)生較大負(fù)面影響，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退 。從表面看，制裁下由俄羅斯外匯、金融市場波動引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退與1998年和2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)并無明顯差異，但俄央行在本輪危機(jī)中放棄外匯干預(yù)，推行通脹目標(biāo)制還是與制裁改變了俄經(jīng)濟(jì)固有的債務(wù)模式有關(guān) 。具體來說，在此前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，俄當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)主體可以從國際市場借入低息強(qiáng)勢貨幣以平衡短期內(nèi)的國際收支平衡，然后再將外幣計價債務(wù)通過一個通脹性去杠桿過程分?jǐn)傊翑?shù)年逐漸償還 。但歐美制裁事實(shí)上限制了俄實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府部門借入外幣的能力，融資渠道被迫從國外轉(zhuǎn)移至國內(nèi) 。此時推出通脹目標(biāo)制，可有效降低實(shí)際利率，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān) 。有效的通脹管理可以優(yōu)化俄羅斯債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低杠桿率 。如果說低通脹沒有給當(dāng)前的俄羅斯帶來繁榮，那么宏觀杠桿率的下降和債務(wù)成本的優(yōu)化為下一個經(jīng)濟(jì)繁榮周期前加杠桿提供了重要保證 。低通脹不可能也不會是俄羅斯經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的充要條件，但一定是俄羅斯走出當(dāng)前制裁困局的必要條件之一 。
再次，2015年初，在國際油價回彈和高政策利率疊加影響下，盧布匯率止跌反彈 。俄央行也充分利用這一窗口期開啟了降息通道，關(guān)鍵利率從17%一路降至11%后停止 。但面對市場進(jìn)一步降息的呼聲時，俄央行最終還是嚴(yán)格恪守了將通脹調(diào)控作為政策目標(biāo)的承諾，在相當(dāng)長一段時間執(zhí)行了較高的政策利率以持續(xù)壓低通脹 。此后，俄羅斯經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了低增長、低通脹的“新常態(tài)” 。但與當(dāng)初美好愿望有所不同的是，低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也沒有給俄羅斯帶來設(shè)想中的大量外資流入和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇 。但筆者認(rèn)為，俄羅斯這一“新常態(tài)”是對自然產(chǎn)出水平的真實(shí)回歸 。在失業(yè)率長期處于較低水平的合意狀態(tài)下，有效資本積累和技術(shù)進(jìn)步率這類長期指標(biāo)對俄經(jīng)濟(jì)增長的決定作用愈發(fā)明顯 。在沒能有效解決人口負(fù)增長、勞動參與率下降、科技創(chuàng)新實(shí)力不足等制度性因素前，俄羅斯經(jīng)濟(jì)很難持續(xù)高速增長 。正是俄央行對俄經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的正確判斷，才將政策目標(biāo)錨定為合意的通脹水平，其背后的邏輯可以解讀為通過有效的通脹管理以縮小失業(yè)率與自然失業(yè)率之間的偏差，進(jìn)而將經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定在自然水平之上 。

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