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貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是什么意思

云知道

2020年以來，疫情、地緣沖突等超預(yù)期事件頻發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)明顯加大，導(dǎo)致資金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間反復(fù)切換 。雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好難以直接觀測，但可使用市場定價(jià)間接推導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一個(gè)良好的代理指標(biāo) 。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定義為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額回報(bào)率 。結(jié)合指標(biāo)可觀測性與中國市場收益特征，我們使用股票市盈率倒數(shù)與十年期國債利率的差值衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，表明股票相對債券估值優(yōu)勢越明顯 。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期受儲(chǔ)蓄傾向和人口年齡結(jié)構(gòu)影響，短期與經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期密切相關(guān) 。
摘要
? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對股債表現(xiàn)具有良好預(yù)測效果：
由于我國資產(chǎn)存在較強(qiáng)均值回歸特征，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對未來6個(gè)月到10年內(nèi)股市相對債市的超額收益具有較好預(yù)測能力 。
圖表：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于未來不同持有期長度的股債超額收益均有一定預(yù)測效果
資料來源：Wind，中金公司研究部
隨持有期延長，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對超額收益的預(yù)測準(zhǔn)確度相應(yīng)提高 。從結(jié)構(gòu)上看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對大市值、周期性強(qiáng)的板塊預(yù)測效果更佳 。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測效果，反映股債估值具有較強(qiáng)的周期性和均值回歸特征 。一方面，股債相對估值跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期變化 。另一方面，當(dāng)股債相對估值偏離長期水平時(shí)，均值回歸特性明顯 。
? 基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的股債輪動(dòng)模型可以明顯提升投資組合收益：
我們使用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)趨勢作為擇時(shí)信號，構(gòu)建了一個(gè)包含股債兩種資產(chǎn)的資產(chǎn)配置模型 。模型回測結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擇時(shí)組合相對15/85基準(zhǔn)組合的年化收益率提升了80%左右 。與此同時(shí)，組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征明顯改善，擇時(shí)組合的夏普比率達(dá)到1.5以上 。從回測結(jié)果看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對中小盤的收益增強(qiáng)效果更明顯 。
圖表：不同指數(shù)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回測結(jié)果與基準(zhǔn)的比較
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提示國內(nèi)股票估值優(yōu)勢：
目前我國股市面臨內(nèi)外壓力，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、疫情不確定性與海外衰退預(yù)期因素交織，明顯壓制風(fēng)險(xiǎn)情緒 。雖然流動(dòng)性保持寬裕，但更多淤積在貨幣層面，并未有效轉(zhuǎn)換為信用擴(kuò)張與增長上行（《流動(dòng)性淤積下的配置方向》） 。在此背景下，債券與黃金等受益于流動(dòng)性擴(kuò)張的避險(xiǎn)資產(chǎn)配置價(jià)值上升 。股票資產(chǎn)雖然面對多重挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)為也不必過度悲觀，核心原因之一在于國內(nèi)股票的估值優(yōu)勢 。目前滬深300指數(shù)對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在3.2%，從估值角度看未來一年股市相對債市可能取得10%以上的超額回報(bào)，股票市場的中長期表現(xiàn)仍然可期 。
雖然風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從估值維度為大類資產(chǎn)輪動(dòng)提供重要信息，但資產(chǎn)輪動(dòng)還受到增長周期、流動(dòng)性周期與政策周期影響 。綜合多方面信息，我們建議標(biāo)配國內(nèi)股票，輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)，超配國內(nèi)債券與黃金，低配商品與海外資產(chǎn) 。
正文
如何定義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Risk premium）為投資者在一段時(shí)間內(nèi)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率相對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)取得的超額回報(bào)率 。由于投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，一方面體現(xiàn)為投資者對于高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往會(huì)要求額外收益作為補(bǔ)償，另一方面，公司股東在資產(chǎn)償付優(yōu)先級上要低于債權(quán)人，因此股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益定價(jià)往往高于債券，這部分額外收益即“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)” 。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義中隱含了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)以無風(fēng)險(xiǎn)利率為錨，預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)：
理論基礎(chǔ)
基于C-CAPM模型假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可近似簡化為：
其中，，為投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，為消費(fèi)增長率 。在C-CAPM模型設(shè)定下，由于股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率相對債券等安全資產(chǎn)與消費(fèi)的協(xié)方差更大，因此投資者對于股票往往要求相對更高的回報(bào)作為補(bǔ)償 。

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