? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映股債相對(duì)估值
從定義出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了股債的相對(duì)估值 。當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，股市相對(duì)債市的估值越低，對(duì)應(yīng)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)股市相對(duì)債市的超額收益在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下可能走高 。估值指標(biāo)的預(yù)測(cè)效果與觀察期限密切相關(guān)，短期（幾周-幾個(gè)月）預(yù)測(cè)能力可能并不突出，此時(shí)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格變化的背后因素可能仍在發(fā)揮作用，投資者情緒與動(dòng)量策略也可能使資產(chǎn)價(jià)格延續(xù)過(guò)去走勢(shì) 。從中長(zhǎng)期看（6個(gè)月以上），資產(chǎn)價(jià)格常常呈現(xiàn)均值回歸的特點(diǎn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以較好地預(yù)測(cè)未來(lái)股債絕對(duì)收益和相對(duì)收益 。
圖表：股債相對(duì)收益最短以1年為周期發(fā)生收益逆轉(zhuǎn)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的中國(guó)股債輪動(dòng)模型
基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于股債超額收益的領(lǐng)先預(yù)測(cè)作用，我們構(gòu)建了中國(guó)股債輪動(dòng)的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型 ?；鶞?zhǔn)組合中包含股票（分別選取滬深300/上證50/中證500指數(shù)）、債券（中債全指）兩種資產(chǎn)，占比分別為15%和85% ?；販y(cè)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走勢(shì)相比其絕對(duì)水平對(duì)于未來(lái)一年的資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)具有更好的預(yù)測(cè)效果 。因此，我們提取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的月度變化，根據(jù)其分布密度，將其均勻映射至[-2，2]的整數(shù)區(qū)間作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行/下行的強(qiáng)度信號(hào) 。為了降低組合波動(dòng)，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)強(qiáng)度以3個(gè)月為窗口進(jìn)行滾動(dòng)加總，避免在其寬幅震蕩區(qū)間過(guò)度調(diào)倉(cāng) 。
將回測(cè)結(jié)果與基準(zhǔn)組合進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)使用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于滬深300/上證50/中證500指數(shù)和中債指數(shù)的組合均有一定收益加強(qiáng)的效果，可以相對(duì)基準(zhǔn)組合收益提升73%-80%不等，同時(shí)明顯改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征 。無(wú)論是從絕對(duì)收益還是相對(duì)基準(zhǔn)組合的相對(duì)收益來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)中證500指數(shù)組合的收益提升效果最明顯 。（具體回測(cè)結(jié)果見(jiàn)附錄）
圖表：不同指數(shù)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回測(cè)結(jié)果與基準(zhǔn)的比較
資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于未來(lái)中國(guó)股債輪動(dòng)的啟示
中國(guó)股市自4月底以來(lái)估值明顯抬升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從4.18%下降至3.16% 。進(jìn)入7月，股市指數(shù)層面出現(xiàn)回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次抬升至3.2%，反映股市估值優(yōu)勢(shì)正在相對(duì)提升 。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型預(yù)測(cè)未來(lái)一年中國(guó)股市相對(duì)債市有望取得10%以上的超額收益 。但從節(jié)奏上看，今年下半年整體可能呈震蕩格局，股債相對(duì)收益缺乏趨勢(shì)，四季度左右股市相對(duì)債市回報(bào)可能開(kāi)始提升 。結(jié)構(gòu)上中小盤(pán)相對(duì)優(yōu)于大盤(pán)，成長(zhǎng)風(fēng)格當(dāng)前估值相對(duì)較高，相對(duì)優(yōu)勢(shì)在四季度可能逐步顯現(xiàn) 。
雖然風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)預(yù)測(cè)效果較好，但依靠單一指標(biāo)預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)較高，需要結(jié)合其他維度信息互為驗(yàn)證 。在《流動(dòng)性淤積下的配置方向》中，我們判斷國(guó)內(nèi)流動(dòng)性雖然仍然保持寬松，但更多淤積在貨幣層面，并未有效轉(zhuǎn)換為信用擴(kuò)張與增長(zhǎng)上行 。我們預(yù)期流動(dòng)性周期上行終會(huì)帶動(dòng)增長(zhǎng)周期由下行轉(zhuǎn)為上行，但拐點(diǎn)取決于房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的化解進(jìn)度和國(guó)內(nèi)疫情管控效果 。
在靜待政策發(fā)力與增長(zhǎng)周期底部拐點(diǎn)的過(guò)程中，我們判斷：
? 標(biāo)配國(guó)內(nèi)股市，輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)
一方面，短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)股票所處的宏觀環(huán)境面臨諸多挑戰(zhàn) 。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)問(wèn)題的妥善化解需要時(shí)間；國(guó)內(nèi)疫情局勢(shì)仍然嚴(yán)峻，要求防控政策從嚴(yán)從實(shí)從細(xì)；海外主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)下行，衰退風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，可能拖累我國(guó)出口與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 。與此同時(shí)，也有一些積極因素可能對(duì)股票表現(xiàn)形成支撐，我們認(rèn)為中期無(wú)需過(guò)度悲觀：國(guó)內(nèi)流動(dòng)性周期上行，信貸脈沖持續(xù)上升，有利于股票表現(xiàn) 。隨著流動(dòng)性周期持續(xù)擴(kuò)張，增長(zhǎng)周期最終會(huì)轉(zhuǎn)為上行 。回顧過(guò)去 5次流動(dòng)性周期上行帶動(dòng)增長(zhǎng)周期轉(zhuǎn)向的時(shí)期，股票同時(shí)受益于增長(zhǎng)和流動(dòng)性，周期“順位”后呈現(xiàn)明顯上行趨勢(shì) 。綜合考慮多空因素，我們對(duì)國(guó)內(nèi)股票指數(shù)層面偏中性，建議更多尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，配置上偏向于低估值的政策支持領(lǐng)域板塊標(biāo)的 。此外，由于上游價(jià)格近期出現(xiàn)明顯回落，對(duì)下游行業(yè)利潤(rùn)空間的壓制可能減弱，建議逐步關(guān)注中下游產(chǎn)業(yè)的修復(fù)機(jī)會(huì) 。成長(zhǎng)板塊前期反彈幅度已經(jīng)較大，在海外流動(dòng)性緊縮背景下可能波動(dòng)加大 。
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