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貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是什么意思( 四 )

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圖表：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于較長持有期收益的預(yù)測準(zhǔn)確度更高

貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是什么意思


資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來3個月-10年間滬深300指數(shù)超額收益（相對中債全指）的擬合優(yōu)度
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 大市值股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于自身未來超額收益的擬合效果相對更好
投資者對不同市值范圍的股票的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制可能不同 。我們比較了不同寬基指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與其未來區(qū)間收益的擬合優(yōu)度，總體而言，隨持有期延長，各指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于各自未來超額的擬合作用提升；對于同一持有期，以中證50代表的大市值股票相對中證1000代表的中小市值股票估值均值回歸的效應(yīng)更強(qiáng) 。
圖表：不同指數(shù)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與各自未來不同持有期間股債相對收益的擬合優(yōu)度
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 周期板塊的均值回歸效應(yīng)相對更強(qiáng)
類似地，我們根據(jù)各行業(yè)指數(shù)市盈率推算出行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對于行業(yè)自身未來1年的股債超額收益進(jìn)行回歸，比較不同行業(yè)的擬合優(yōu)度，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度較高的行業(yè)集中于有色金屬、軍工、公用事業(yè)、機(jī)械等周板塊，這些行業(yè)與宏觀周期聯(lián)動性較強(qiáng)，均值回歸效應(yīng)更穩(wěn)定；而家電、紡服、汽車等行業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策等影響，均值回歸效應(yīng)相對較弱 。
圖表：各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對各自未來超額收益的樣本內(nèi)擬合優(yōu)度
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于成長/價(jià)值輪動具有一定領(lǐng)先預(yù)測效果
市場風(fēng)險(xiǎn)情緒的變化也可能影響A股成長/價(jià)值風(fēng)格輪動 。為了剔除市值對風(fēng)格的交叉影響，我們選取上證全指隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為A股全市場風(fēng)險(xiǎn)情緒的代表，選取未來1年上證成長全收益指數(shù)與價(jià)值全收益指數(shù)的差值代表風(fēng)格輪動，發(fā)現(xiàn)上證綜指隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于未來1年上證成長指數(shù)相對價(jià)值的超額收益具有領(lǐng)先預(yù)測效果，但相關(guān)性在2017年前后出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn) 。2017年前，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來1年的成長相對價(jià)值超額收益同向變動，即當(dāng)市場情緒轉(zhuǎn)向積極、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低時(shí)，價(jià)值指數(shù)在接下來一段時(shí)間內(nèi)相對占優(yōu)，而在2017年之后，積極的市場情緒往往預(yù)示未來成長有望跑贏價(jià)值 。
圖表：2017年前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來1年成長/價(jià)值相對收益同向變動…
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：…2017年后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來1年成長/價(jià)值相對收益反向
資料來源：Wind，中金公司研究部
在《周期錯位下的成長配置機(jī)會》中，我們發(fā)現(xiàn)流動性周期與股市風(fēng)格的關(guān)系在2015年前后同樣發(fā)生了逆轉(zhuǎn) 。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與成長/價(jià)值風(fēng)格的輪動關(guān)系的前后逆轉(zhuǎn)可能也受此影響：2017年之前，上游資源等周期屬性行業(yè)是彼時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力，當(dāng)市場情緒轉(zhuǎn)向積極時(shí)，往往同期經(jīng)濟(jì)基本面較差、流動性邊際轉(zhuǎn)松，此時(shí)投資者更傾向于買入增長確定性較強(qiáng)的價(jià)值風(fēng)格，而2017年之后，消費(fèi)、科技等行業(yè)作為新的成長風(fēng)格的代表逐漸在市場中形成共識，風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)向積極往往更加利好其在接下來一段時(shí)間內(nèi)的相對表現(xiàn) 。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股債輪動的聯(lián)動機(jī)制
? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與宏觀周期息息相關(guān)
從宏觀角度，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，流動性政策往往進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，信貸脈沖上行、流動性寬松率先驅(qū)動對流動性更敏感的利率下行，股債相對吸引力提升、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升 。經(jīng)過2個季度左右，流動性寬松逐漸轉(zhuǎn)導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，此時(shí)PMI出現(xiàn)反彈，盈利預(yù)期轉(zhuǎn)好帶動投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、股市估值擴(kuò)張，同時(shí)信用擴(kuò)張后期利率可能轉(zhuǎn)而上行，壓制風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。流動性周期帶動經(jīng)濟(jì)周期的起伏決定了風(fēng)險(xiǎn)偏好的周期變化，從而影響股債資產(chǎn)的相對表現(xiàn) 。

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