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貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是什么意思( 六 )

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圖表：7月社融大幅低于預(yù)期
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表：7月經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表：過(guò)去一年全球經(jīng)濟(jì)周期保持錯(cuò)位運(yùn)行，但運(yùn)行方向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，從“中國(guó)下+海外上”變?yōu)椤爸袊?guó)上+海外下”
資料來(lái)源：Haver，Bloomberg, 中金公司研究部
? 流動(dòng)性寬松背景下，建議超配國(guó)內(nèi)債券
在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)邊際改善、增長(zhǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，債券作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置價(jià)值可能相對(duì)提升 。一方面，近期央行下調(diào)MLF、公開市場(chǎng)操作利率確認(rèn)了貨幣寬松基調(diào)，為利率打開下行空間，另一方面，在增長(zhǎng)下行背景下，避險(xiǎn)情緒的持續(xù)升溫可能增加市場(chǎng)對(duì)于債券的配置需求 。對(duì)債券來(lái)講，“M2-社融”同比增速差值仍在擴(kuò)張，可能推動(dòng)十年期國(guó)債利率繼續(xù)下行 。今年以來(lái)，貨幣政策持續(xù)寬松，政策利率已經(jīng)處在較低位置，但是長(zhǎng)端利率橫盤震蕩，利率曲線斜率已經(jīng)較為陡峭，短端流動(dòng)性淤積可能引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行 。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，如果增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階，也可能為國(guó)債利率打開新的下行空間 。
圖表：當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性快速緊縮，而中國(guó)仍有放松空間
資料來(lái)源：Haver，Bloomberg, 中金公司研究部
圖表：7月信貸脈沖小幅上行
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表：信貸脈沖領(lǐng)先中國(guó)股市6個(gè)月左右
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表：M2-社融增速差隱含長(zhǎng)端利率仍有下行空間
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
? 海外衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，建議超配黃金
黃金與債券同為避險(xiǎn)資產(chǎn)，但黃金受海外宏觀形勢(shì)影響更大 。歐美等主要經(jīng)濟(jì)體可能正在或即將陷入衰退 。在海外經(jīng)濟(jì)周期由滯脹向衰退階段的切換過(guò)程中，占優(yōu)資產(chǎn)一般會(huì)由現(xiàn)金逐漸轉(zhuǎn)向黃金，再轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)風(fēng)格股票 。我們認(rèn)為當(dāng)前可能處于占優(yōu)資產(chǎn)由美元向黃金切換的階段 。
圖表：黃金與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)
資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：黃金與美國(guó)衰退預(yù)期走勢(shì)一致
資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：歷史上衰退前后大類資產(chǎn)月內(nèi)收益排序中位數(shù)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 *所選衰退時(shí)點(diǎn)分別為1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
? 低配海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與商品
雖然美國(guó)CPI通脹7月同比開始回落，但仍處于歷史較高水平，同時(shí)歐洲通脹正在再創(chuàng)新高 。在地緣因素、極端天氣擾動(dòng)下，歐洲經(jīng)濟(jì)下滑、能源短缺風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步加劇 。若歐美通脹回落速度偏慢甚至出現(xiàn)反復(fù)，可能導(dǎo)致海外央行轉(zhuǎn)向?qū)捤傻墓?jié)奏慢于市場(chǎng)預(yù)期，繼續(xù)壓制商品與海外股市表現(xiàn) 。
附錄：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型回測(cè)結(jié)果
圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型股債權(quán)重變化與回測(cè)指標(biāo)匯總
資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
中金大類資產(chǎn)深度專題研究系列：
《2022年下半年展望：“滯脹交易”的下一站》
報(bào)告簡(jiǎn)介：“滯脹交易”是2022年的市場(chǎng)主線，全球政策制定者對(duì)通脹壓力的應(yīng)對(duì)抉擇，將決定“滯脹交易”的下一站 。
（1）美歐決定通脹壓力如何化解：當(dāng)前收緊貨幣政策、抑制需求過(guò)熱成為主要經(jīng)濟(jì)體化解通脹壓力的被迫選擇，下半年到明年的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能由“通脹”轉(zhuǎn)向“增長(zhǎng)“，可能導(dǎo)致商品回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增加，股票資產(chǎn)整體逆風(fēng)，資產(chǎn)波動(dòng)性上升 。
（2）中國(guó)決定通脹成本如何分配：最近一年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，人民幣貶值，客觀上起到了緩解全球通脹壓力的作用 。隨著中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，緩解全球通脹可能需要美歐等通脹壓力較大的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步壓縮需求，衰退風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，相當(dāng)于美歐承擔(dān)更多通脹成本 。全球通脹成本再分配，可能使中國(guó)需求驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)，海外避險(xiǎn)資產(chǎn)配置價(jià)值上升 。

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