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（報告出品方/作者：信達(dá)證券）
公司分析： ODM+自主品牌雙輪驅(qū)動，領(lǐng)先的成人失禁品企業(yè)
1.1 基本概況：從 ODM 制造商到聚焦成人失禁護理賽道
公司自 2001 年成立以來，專注于一次性衛(wèi)生用品的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋嬰兒護理用品、成人失禁用品和寵物衛(wèi)生用品等。公司采用“ODM+自主品牌雙輪驅(qū)動”的發(fā)展模式。在 ODM 業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司深耕行業(yè)十余年，與國內(nèi)外知名嬰幼兒護理用品品牌商建立長期穩(wěn)定的合作模式。在自主品牌業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司主打成人失禁用品，擁有知名品牌“可靠”、“吸收寶”、“安護士”、“康普適”，產(chǎn)品覆蓋高、中、低各個市場定位，在同類市場競爭中處于領(lǐng)先地位。2020 年公司榮獲生活用紙委員會評選的中國嬰兒紙尿褲行業(yè) 10 強企業(yè)、中國成人失禁用品行業(yè) 10 強企業(yè) 。
公司發(fā)展大致可以分為兩個階段：
1）2001-2006 年：深耕于 ODM 制造，積累生產(chǎn)經(jīng)驗。2001 年，公司在杭州成立，主要從事嬰幼兒紙尿褲等 ODM 業(yè)務(wù)；2003 年聯(lián)合美國公司莊臣進(jìn)入日本市場，產(chǎn)品銷往意大利、澳大利亞等國家；2006 年公司引進(jìn)成人失禁褲生產(chǎn)線，進(jìn)一步拓展產(chǎn)品品類。
2）2007 年-至今：大力發(fā)展自主品牌，布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。2007 年公司成人紙尿褲產(chǎn)品上市計劃正式啟動，推出成人失禁用品三大自主品牌；2012 年率先布局天貓電商渠道； 2014 年公司成立“可靠福祉”平臺，打造一站式養(yǎng)老服務(wù)平臺；2017-2019 年“可靠”品牌在國內(nèi)成人失禁用品生產(chǎn)商和品牌中按銷售額指標(biāo)綜合排名蟬聯(lián)第一；2021 年 6 月公司完成 A 股上市。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實控人掌控能力強。截止 2022 年 1 月 24 日公司實際控制人為金利偉、鮑佳夫婦，直接持有股份比例為 59.26%，并通過唯艾諾、唯艾諾貳號、唯艾諾叁號企業(yè)管理合伙企業(yè)，分別間接持股 1.08%、0.38%、0.05%，綜上公司實際控制人持股比例合計 60.77%，對公司決策、運營控制能力強。
1.2 業(yè)務(wù)拆分：以嬰幼兒護理和成人失禁護理業(yè)務(wù)為主
公司主營產(chǎn)品包括嬰兒護理用品、成人失禁用品、寵物衛(wèi)生用品，2021H1 各項業(yè)務(wù)營收占比分別為 56.10%、35.58%、6.39% 。公司主營業(yè)務(wù)分為 ODM 和自主品牌業(yè)務(wù)兩大類。自主品牌業(yè)務(wù)專注于成人失禁用品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，目前旗下?lián)碛小翱煽俊薄ⅰ拔諏殹薄?“安護士”和“康普適”等品牌，2020 年全年實現(xiàn)營收 4.45 億元，同比增長 41.63% 。ODM 業(yè)務(wù)以嬰幼兒護理產(chǎn)品生產(chǎn)為主，以成人失禁用品、寵物用品生產(chǎn)為輔，2020 年實現(xiàn)營收 11.62 億，同比增長 41.63% 。公司 2018-2020 年 ODM 業(yè)務(wù)占比基本維持在 70%以上的水平。2020 年在疫情的影響之下，公司開展了口罩業(yè)務(wù)，收入占比為 10.76% 。2021 年疫情得到控制，公司退出口罩業(yè)務(wù)，2021H1 口罩業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 0.12 億元營收，占比僅 1.9% 。
1.3 財務(wù)表現(xiàn)：因費用投放和 2020 口罩業(yè)務(wù)高基數(shù)，2021 前三季度業(yè)績承壓
近年來公司收入呈快速增長趨勢，2020 年公司實現(xiàn)營收 16.22 億元， 2017-20 年年均復(fù)合增速為 27.61% 。其中，2017-2020 年嬰兒護理用品、成人失禁用品營收年均復(fù)合增速分別為 22.17%、30.05% 。2020 年疫情背景下公司開始開展口罩業(yè)務(wù)，并貢獻(xiàn)了 1.76 億元的營收，占比 10.86% 。2021 前三季度由于口罩業(yè)務(wù)的縮水以及嬰幼兒護理用品下游需求不達(dá)預(yù)期，公司營收同比下降 29.73%至 8.67 億元。

近年來公司整體毛利率基本保持平穩(wěn) 。2020 年公司引入高毛利的口罩業(yè)務(wù)，因此推動毛利率同比增長 0.81PCT 至 27.83% 。在剔除口罩業(yè)務(wù)影響下，2020-2021H1 毛利率分別為 22.82%、22.97%，低于 2019 年的 27.02%，主要由于 2020 年公司開始實行會計新規(guī)，將運輸費用計入營業(yè)成本，剔除該影響毛利率整體保持平穩(wěn) 。