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專訪北極光創(chuàng)投合伙人宋高廣,非理性繁榮( 五 )

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諾獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒：美國股市被高估40%，不可避免將發(fā)生劇烈修正 。你怎么看？
美國股市現(xiàn)在被嚴(yán)重高估，這是多數(shù)市場觀察者取得的共識(shí)，未來隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)寬松政策，股市的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)繼續(xù)的增加，并且在美國經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)到來后，很可能迎來劇烈的下跌 。不過是否真的被高估了40%，是一個(gè)很難被驗(yàn)證的數(shù)字 。一、為何認(rèn)為美國股市被嚴(yán)重高估？一般來說，股市被稱為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在經(jīng)濟(jì)快速增長的時(shí)候，股市往往有上好的表現(xiàn)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始減速時(shí)，股市的上漲也會(huì)因此停止并可能出現(xiàn)動(dòng)蕩 。
圖為美國經(jīng)濟(jì)與美股走勢的相關(guān)成都 。不過在某些時(shí)候，雖然經(jīng)濟(jì)基本面面臨了嚴(yán)重的減速，但是股市卻依然上漲，這就像倒了一杯啤酒在杯子里，雖然液面會(huì)有波動(dòng)，但是泡沫卻一直在上漲，我們在這樣的時(shí)候就會(huì)比較清晰的認(rèn)知到股市是存在高估的 。2019年我們就觀察到了這種現(xiàn)象，在6月份，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁，各種數(shù)據(jù)預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)仍然在保持慣性的強(qiáng)勁增長，但是讓很多人都意外的是，美國股市卻因此出現(xiàn)了大幅度的下跌，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁會(huì)帶來美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的減少 。
就說明股市的上漲與經(jīng)濟(jì)基本面基本無關(guān)，而與金融層面的操作關(guān)聯(lián)更為緊密了 。2019年全球的經(jīng)濟(jì)增長周期接近尾聲，歐洲市場率先出現(xiàn)了下行壓力逐漸增大的情況，而美國經(jīng)濟(jì)也在8月份開始，明顯是增長放緩，制造業(yè)PMI跌落了50的榮枯線以下內(nèi)，生性經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力已經(jīng)衰竭了，但是美國股市卻持續(xù)的上漲 。圖為美國股市的增長速度與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的脫離趨勢 。
而經(jīng)過計(jì)算，美股由于估值擴(kuò)張帶來的市值上漲達(dá)到了100%，而盈利擴(kuò)張則是負(fù)數(shù)，這也意味著美股上漲幾乎全來自泡沫和高估，并非股票背后的企業(yè)真正盈利了 。如下圖 。這也是為什么我們說美股被高估的原因 。二、那么美股被高估了多少呢？正如上面所說，美股在2019年的上漲幾乎全部來自于估值擴(kuò)張，也就是說從美國道瓊斯指數(shù)大約23,000點(diǎn)以上的點(diǎn)位幾乎全部都是泡沫 。
這也就是說美國股市即便是從歷史高點(diǎn)下跌1/5也不為過 。但是市場上對于美國股市的高估程度判斷從30%~60%不等，按照題目中提問的40%也是比較多的分析觀點(diǎn)，為什么有如此高的高估估算呢？這就要說到美國股市為何會(huì)產(chǎn)生如此明顯的與基本面背離的原因了 。美國股市之所以存在較高的泡沫，來自于兩方面的原因，第一是美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策帶來的泡沫升高，第二則是美國企業(yè)利用回購?fù)粕墓善笔兄?。
第一方面比較好理解，2019年美國股市出現(xiàn)動(dòng)蕩之后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速用三次降息和重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的方式進(jìn)行了寬松貨幣政策，這樣帶來了資產(chǎn)價(jià)格的升高，也就是美股的估值擴(kuò)張，因此可以說2019年以來的泡沫基本來自于寬松貨幣政策的支撐 。圖為美聯(lián)儲(chǔ)利率下調(diào)的情況 。第二方面，從2017年底開始，美國的稅改刺激帶來了大量的海外資金回流美國市場，這些資金并未被用于美國企業(yè)的重新投資，而是多數(shù)用于美國企業(yè)回購自己的股票從而拉升美股市值上到了2019年這種現(xiàn)象更為普遍，在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，美國股市回購的eps貢獻(xiàn)達(dá)到了50%以上 。
圖為美國股市中的回購比例逐年升高 。因此這樣計(jì)算，美國股市從2018年年初的2萬點(diǎn)開始起，上漲的絕大部分都來自于回購和估值擴(kuò)張 。這也是為什么估算美股高估，都是從30%開始的 。不過具體美股被高估了多少，這一點(diǎn)很難被精確的計(jì)算，而且一旦美股開始明顯的下調(diào)，只可能會(huì)在恐慌情緒的趨勢之下過度的下跌，因此下跌往往是要大于高估的比例的，這樣就更難確定美股到底被高估了多少了，只能夠說美股的風(fēng)險(xiǎn)和泡沫十分嚴(yán)重 。

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