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萬(wàn)洲國(guó)際：國(guó)際“豬肉搬磚者”的賠率烏云

云知道萬(wàn)洲國(guó)際


萬(wàn)洲國(guó)際：國(guó)際“豬肉搬磚者”的賠率烏云


2019年5月28日，雙匯發(fā)展的母公司萬(wàn)洲國(guó)際盡成對(duì)Pini Polonia的國(guó)際并購(gòu)，這是一家波蘭的年產(chǎn)能400萬(wàn)頭的生豬加工廠 。
并購(gòu)這一典型的市值管理方式，被萬(wàn)洲國(guó)際玩到了極致：2013年中，拿下美國(guó)最大的豬肉食品供應(yīng)商Smithfield，間接控制歐洲最大的肉制品企業(yè)campofrio 。一躍成為全球肉制品龍頭，并以此驅(qū)動(dòng)著市值的上行 。
從邏輯上看，萬(wàn)洲國(guó)際宛然是想通過(guò)國(guó)際“豬肉搬磚”，實(shí)現(xiàn)對(duì)于豬周期的掙脫 。目前看來(lái)，這一點(diǎn)并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單實(shí)現(xiàn) 。基于此判斷，萬(wàn)洲國(guó)際中短期的估值彌漫烏云 。
全球豬肉龍頭的漲跌邏輯
2018年，萬(wàn)洲國(guó)際的全球產(chǎn)業(yè)鏈能力如下：
中國(guó)區(qū)域，持有雙匯發(fā)展73.3%的股權(quán)，為公司奉獻(xiàn)了收入的32.4%，和利潤(rùn)的55.9%，這一塊業(yè)務(wù)的分紅為集團(tuán)公司提供了償還并購(gòu)債務(wù)的現(xiàn)金流;
美國(guó)區(qū)域，傾盡全力并購(gòu)的美國(guó)最大肉制品企業(yè)Smithfield，為公司奉獻(xiàn)了收入的58%，和利潤(rùn)的37%;
歐洲區(qū)域，Campofrio暫時(shí)奉獻(xiàn)不大(所以又收購(gòu)了波蘭的Pini Polonia)，收入的9.3%，利潤(rùn)的6.8% 。
通過(guò)并購(gòu)成為全球肉制品龍頭之后，萬(wàn)洲國(guó)際擁有的最主要的優(yōu)勢(shì)，憑借全球范圍的采購(gòu)和銷售(俗稱豬肉搬磚)，來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化，實(shí)現(xiàn)對(duì)于豬周期的掙脫，這是此前股價(jià)從3港元漲到9港元的大邏輯 。去年9月到今年4月的一波接近翻倍的上漲，其實(shí)也是在這個(gè)框架之內(nèi)：
首席階段是宏觀豬周期產(chǎn)能波動(dòng)使得豬肉價(jià)格陷入了上漲周期;
第二階段是非洲豬疫的刺激，導(dǎo)致全國(guó)范圍的產(chǎn)能去化和缺口，這使得萬(wàn)洲國(guó)際的美國(guó)公司Smithfield受益;
第三階段則是中國(guó)豬肉進(jìn)口業(yè)務(wù)的預(yù)期，使得布局進(jìn)口貿(mào)易的萬(wàn)洲國(guó)際三重受益 。
4月以后萬(wàn)洲國(guó)際股價(jià)從高點(diǎn)歸撤31%，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，重新審視萬(wàn)洲國(guó)際上漲的邏輯和下跌的風(fēng)險(xiǎn)，顯得尤其重要 。
關(guān)于國(guó)際業(yè)務(wù)，我們也應(yīng)該看到其中一些問(wèn)題 。必須承認(rèn)的是，由于Smithfield的上游是大型養(yǎng)殖場(chǎng)，而下游主要客戶是沃爾瑪這樣的超級(jí)零售商，他并不像雙匯那樣對(duì)小供應(yīng)商和渠道擁有極強(qiáng)議價(jià)能力 。
也因此，單從凈資產(chǎn)歸報(bào)率角度講，這個(gè)并購(gòu)表現(xiàn)并不算夢(mèng)想，萬(wàn)洲并購(gòu)了Smithfield之后過(guò)去幾年的凈資產(chǎn)收益率在都在15%以下 。
“國(guó)際搬磚”無(wú)法掙脫周期
在券商研報(bào)中，萬(wàn)洲國(guó)際的簡(jiǎn)單邏輯框架是：
海外業(yè)務(wù)受益中國(guó)需求溢出，價(jià)格抬升40%，奉獻(xiàn)47億人民幣利潤(rùn)增量;雙匯進(jìn)口業(yè)務(wù)奉獻(xiàn)增量32億人民幣;而國(guó)內(nèi)雙匯能夠保住屠宰基本盤，奉獻(xiàn)60億，這樣總凈利潤(rùn)可以迅速提升至140億左右 。贈(zèng)出13倍左右估值，雙匯市值可以到達(dá)2000億港幣市值，比現(xiàn)在的1000億港幣可再增長(zhǎng)一倍 。
以上市值翻倍達(dá)到2000億港幣，其實(shí)依然面對(duì)豬周期的邏輯困境 。首要問(wèn)題是生豬養(yǎng)殖的供應(yīng)彈性沒(méi)有根本逆轉(zhuǎn)，高位價(jià)格不具有持續(xù)性 。
和普通印象不同，鮮豬肉作為同質(zhì)化商品，現(xiàn)貨批發(fā)價(jià)過(guò)去15年重合增速為年化3.5%，從12元漲到了20元左右，這樣的漲幅談不上高增長(zhǎng) 。
而由于生豬養(yǎng)殖屠宰的壁壘稀薄，增添減少產(chǎn)能并不艱難，市場(chǎng)價(jià)格推動(dòng)著產(chǎn)能的忽上忽下，豬肉價(jià)格三至四年就會(huì)浮現(xiàn)一個(gè)局部高點(diǎn) 。
本次非洲豬疫之后，由于主動(dòng)關(guān)停和被動(dòng)泯滅，國(guó)內(nèi)的總產(chǎn)能去化率按照估算在20%左右，這意味著大約有1000萬(wàn)噸的缺口 。
盡管如此，券商最樂(lè)觀預(yù)計(jì)也不得不承認(rèn)，對(duì)于生豬養(yǎng)殖和屠宰的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能擴(kuò)充這一必然結(jié)局，只會(huì)遲到不會(huì)缺席 。
這里關(guān)鍵的問(wèn)題是，無(wú)論是16個(gè)月還是3年，豬肉產(chǎn)能的擴(kuò)充是一個(gè)斷定性很強(qiáng)的因素 。

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