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外部約束在于：聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策
與歐日“逆行”可能遭遇資金外流
核心通脹錯(cuò)位，歐日緊縮壓力大于美聯(lián)儲(chǔ) 。瑞信事件爆發(fā)后，歐洲央行依然選擇了堅(jiān)定50bp加息，決議聲明開篇定調(diào)“預(yù)計(jì)通脹將在很長的時(shí)間內(nèi)保持在很高的水平” 。其背后的核心原因是，雖然美國核心通脹自去年四季度開始持續(xù)降溫，但歐元區(qū)2月核心CPI同比初值再破新高，盡管能源價(jià)格大幅下行，但仍在向核心商品價(jià)格滯后傳導(dǎo)，23年1月歐元區(qū)僅愛爾蘭的核心商品通脹低于半年前的水平；盡管工資增速尚平穩(wěn)，但服務(wù)業(yè)在私人部門的消費(fèi)修復(fù)下面臨顯著高于疫情前的勞動(dòng)力短缺，這意味著通脹有潛在上行風(fēng)險(xiǎn) 。（詳參《在冰刀上起舞》）此外，日本核心通脹也仍然在上沖，市場非常關(guān)注日本央行行長換屆之后日本貨幣政策是否會(huì)進(jìn)一步正?；?。由于美國和歐日的核心通脹錯(cuò)位，歐日當(dāng)前緊縮的壓力是大于聯(lián)儲(chǔ)的。
聯(lián)儲(chǔ)決策外部約束在于各國的貨幣政策之間會(huì)相互影響。2010年歐債危機(jī)時(shí)，歐洲為救助經(jīng)濟(jì)，大幅降低利率，而彼時(shí)美國利率水平較高，導(dǎo)致用于刺激經(jīng)濟(jì)的資金外流至美國市場 ?，F(xiàn)在的情況相反：如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，而歐日利率預(yù)期繼續(xù)上行的情況下，美國單邊降息可能引發(fā)更多資金的外撤。因此，接下來需要核心關(guān)注的問題之一將是是美國和歐洲如何協(xié)調(diào)貨幣政策：

如果美國單邊寬松，則海外投資人持有美債意愿恐進(jìn)一步下滑：2022年美國國債的海外投資人（包括中國、俄羅斯、日本等國）出現(xiàn)了罕見的凈賣出，在這樣的情況之下，如果進(jìn)一步把利率壓低，則需要關(guān)注海外投資人對(duì)美債投資的意愿進(jìn)一步下降。
美歐共同寬松：而如果美國借著銀行危機(jī)拉著歐洲一起寬松，盡管美元相對(duì)于其他發(fā)達(dá)市場貨幣不會(huì)下跌太多，但會(huì)使通脹問題更加嚴(yán)重。

無論上述哪一種情況，有一件事情是確定的：今年美元相對(duì)于新興市場貨幣面臨下行壓力。另外，倘若美國和其他發(fā)達(dá)國家一起放水，貨幣的超發(fā)可能會(huì)導(dǎo)致黃金等硬通貨價(jià)格的上浮。

風(fēng)險(xiǎn)可能還將繼續(xù)暴露：三條線索
我們?cè)凇稄N房里可能不止一只蟑螂》中提示：實(shí)際上，硅谷銀行并非本次加息中出問題的首例，前期的英國養(yǎng)老金、韓國樂高樂園開發(fā)商違約，近期的黑石集團(tuán)CMBS違約包括瑞信的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā) ?！爱?dāng)廚房里出現(xiàn)一只蟑螂的時(shí)候，肯定不止是你看到的這只” 。毋庸置疑的是，當(dāng)前對(duì)政策利率在4％以上將繼續(xù)持續(xù)的預(yù)期，意味著美國經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性依然高。
長短端利率深度倒掛，有問題可能不僅是銀行，還有非銀。當(dāng)前國債收益率曲線倒掛深度為1980年代后之最，負(fù)債端（短端）成本高于資產(chǎn)端（長端）回報(bào)，一旦有外部沖擊，金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力可能將是“滾雪球”式的。而次貸危機(jī)后，美國金融體系中核心擴(kuò)張的，實(shí)際上并非美國的銀行部門，基金、養(yǎng)老金、私募等非銀部門擴(kuò)張的速度其實(shí)是更加顯著的。如果說硅谷銀行資產(chǎn)配置有其“激進(jìn)”之處，更多的資管機(jī)構(gòu)可能不得已“hunt for yield”，則其實(shí)際上脆弱性可能更高。

關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)-CMBS-資管機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)鏈條。美歐央行的激進(jìn)加息將抵押貸款利率推升至高位，抑制了新增購房需求。當(dāng)前預(yù)期來看，美歐地產(chǎn)部門的量、價(jià)均將繼續(xù)收縮。雖然美國居民部門相較于2006年的地產(chǎn)周期而言，并未產(chǎn)生顯著規(guī)模的泡沫，但對(duì)于另類投資的借款人而言，信貸條件收緊下的債務(wù)成本上升、地產(chǎn)價(jià)值縮水正在加劇其流動(dòng)性壓力，尤其是疫后居家辦公的興起，進(jìn)一步壓制了商業(yè)地產(chǎn)的表現(xiàn)，近期美國黑石集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券發(fā)生違約正是對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)-CMBS-資管機(jī)構(gòu)的鏈條傳染。