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“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因?yàn)樗看味紩?huì)有效 ?！边@是曾紅極一時(shí)的美劇《欲望都市》中的女主角之一Samantha的經(jīng)典臺(tái)詞 。
當(dāng)顏值經(jīng)濟(jì)大行其道 ， 醫(yī)美自然是大熱門 ， 而作為“女人的茅臺(tái)”的玻尿酸龍頭愛美客，自2020年9月上市后，股價(jià)就一路飆升，僅用了不到一年時(shí)間，市值水平就實(shí)現(xiàn)了超三倍的躍遷，站上了1700億元?dú)v史高點(diǎn)，之后則是一路下跌 ， 調(diào)整至今 。但相較于“醫(yī)美三劍客”另外兩家華熙生物和昊海生科 ， 愛美客的估值在回調(diào)后還是高出了一大截 。
圖一：“醫(yī)美三劍客”市盈率變化趨勢(shì) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 36氪整理
隨著股價(jià)的回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)愛美客高估值的質(zhì)疑愈演愈烈，面對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑 ， 本文試圖回答以下三個(gè)問題以期能厘清愛美客的投資邏輯:
愛美客產(chǎn)品矩陣的核心驅(qū)動(dòng)力是什么？
愛美客的高增長(zhǎng)神話是否可持續(xù)？
現(xiàn)在看來(lái)，愛美客究竟值不值得買？
一、嗨體撐起了愛美客的大半壁江山目前，愛美客主營(yíng)各類透明質(zhì)酸鈉（玻尿酸）產(chǎn)品，包括皮膚填充劑、面部埋植線產(chǎn)品、衍生的化妝品等 。根據(jù)2021年中報(bào)的數(shù)據(jù) ， 愛美客靠銷售上述產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.33億元，同比增長(zhǎng)161.87%；同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.25億元 ， 同比增長(zhǎng)195.42% 。
圖二：2018-2021H1愛美客主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 36氪整理
若按照產(chǎn)品品類來(lái)分，公司的醫(yī)美級(jí)玻尿酸產(chǎn)品又可以分為凝膠注射類和溶液類注射類兩大類 。2021H1，溶液注射類產(chǎn)品（包含嗨體和逸美）的營(yíng)收達(dá)到了4.76億元，貢獻(xiàn)了75.2%的收入 。由于產(chǎn)品迭代的緣故，逸美早在2019年的營(yíng)收占比已不到1% 。因此在目前的收入結(jié)構(gòu)中，嗨體為公司貢獻(xiàn)了近7成的收入 。
圖三：2021H1愛美客營(yíng)收組成 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 36氪整理
盈利能力方面 ， 公司醫(yī)美級(jí)玻尿酸產(chǎn)品的毛利率差距不大，均在93%左右，溶液類（包含嗨體）的毛利率相對(duì)略高，而體量較小的化妝品和面部埋植線的毛利率普遍較低 。
簡(jiǎn)而言之，與其他產(chǎn)品相比，嗨體規(guī)模更大、增速更快、更賺錢，考慮到公司在研產(chǎn)品距離上市還有一段時(shí)間，不會(huì)馬上貢獻(xiàn)業(yè)績(jī) ， 所以短期來(lái)看嗨體是決定公司成長(zhǎng)的核心因素 。
二、嗨體的天花板較高 嗨體是典型的非手術(shù)類輕醫(yī)美項(xiàng)目，相比于手術(shù)類項(xiàng)目，非手術(shù)類項(xiàng)目具備單次價(jià)格低、風(fēng)險(xiǎn)小、創(chuàng)傷小等特點(diǎn)，因此市場(chǎng)接受度較高 。另一方面，作為玻尿酸項(xiàng)目，高頻低價(jià)、復(fù)購(gòu)率高的特點(diǎn)，保障了相當(dāng)?shù)挠脩麴ば?。
根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2016-2020年，中國(guó)醫(yī)美玻尿酸終端產(chǎn)品的CAGR達(dá)到了24.0%，2020年市場(chǎng)規(guī)模為57.7億元，并預(yù)計(jì)在未來(lái)5年內(nèi)還會(huì)以超過 20%的CAGR繼續(xù)高速增長(zhǎng) 。因此，在行業(yè)層面，玻尿酸本身的高成長(zhǎng)性，是嗨體在未來(lái)還能保持高增長(zhǎng)的一大支撐 。
分適應(yīng)癥來(lái)看，嗨體主要用于解決頸部橫紋，嗨體熊貓針則瞄準(zhǔn)眶周賽道 。2020年，頸紋市場(chǎng)規(guī)模為4.44億元，據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年嗨體頸紋的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到18.42億元，5年的CAGR高達(dá)33% 。
眶周市場(chǎng)中由于合規(guī)產(chǎn)品稀缺 ， 同時(shí)滲透率相對(duì)頸紋市場(chǎng)更低，因此在目標(biāo)用戶群體中，預(yù)計(jì)會(huì)有更高的轉(zhuǎn)化率 。而且，有廣闊的市場(chǎng)空間做支撐，熊貓針也有望憑借合規(guī)性和價(jià)格優(yōu)勢(shì)搶占這片市場(chǎng)藍(lán)海 。

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