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北京諾華制藥有限公司，北京諾華制藥有限公司( 五 )

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懸殊的毛利率與凈利率
鑒于“市盈率=市值/凈利潤” ， 我們不妨對恒瑞醫藥的凈利潤進行分析 。
選取西藥、中藥、生物制品以及保健品等領域的10家醫藥公司 ， 對比其利潤數據粗略可見 ， 中國醫藥行業的“暴利”比比皆是（表4） 。如 ， 步長制藥（603858）的銷售毛利率一直穩居80%以上；上海萊士（002252）的銷售毛利率常年在60%以上；華大基因的同項指標也多年位居50%之上 。但相較于恒瑞醫藥 ， 前述三者相形見拙 。2007年以來 ， 恒瑞醫藥的銷售毛利率連年高于81% ， 最高達到87.07% ， 已然是中國毛利率最高的醫藥企業 。
盡管如此 ， 恒瑞醫藥ROE的表現卻不如其銷售毛利率指標堅挺 。2007年以來 ， 恒瑞醫藥的ROE一直高居21%以上 。雖說在整個藥企陣營中也比較靠前 ， 但與華東醫藥（000963）、步長制藥仍然存在明顯的差距（表5） ， 華東醫藥的ROE最高之時超過恒瑞醫藥近20個百分點 ， 步長制藥的ROE最多時超過恒瑞醫藥近40個百分點 。
銷售凈利率的數據與ROE頗為相似 。表6顯示 ， 恒瑞醫藥的銷售凈利率基本保持在20%以上（僅2008年為18.21%） ， 但仍與上海萊士存在明顯差距 。上海萊士的銷售凈利率一直高于26.34% ， 其中2015年、2016年分別為73.53%、70.95% ， 超過恒瑞醫藥近50個百分點 。
透過上兩項比較可見 ， 在利潤肥厚的藥企陣營 ， 恒瑞醫藥的盈利能力算是名列前茅 ， 但談不上一騎絕塵 。我們嘗試用杜邦分析法對ROE數據進行分析 。
資產周轉率方面 ， 恒瑞醫藥總體保持穩定 ， 介于0.86-1.13之間 ， 位居華東醫藥（1.96-2.35）、上海醫藥（1.38-2.38）、美年健康（0.59-1.56）和云南白藥（1.02-1.63）之后 ， 與步長制藥（0.72-1.39）較為接近 ， 在10家藥企中居于中上位置 。
表7顯示 ， 醫藥企業的資產負債率普遍不高 。2008-2016年 ， 恒瑞醫藥的資產負債率均低于10.8% 。在10家藥企中為數最低 ， 僅有上海萊士與之相近 ， 行業較低資產負債率的美年健康、步長制藥、云南白藥也在30%左右 。
銷售毛利率極高、資產負債率極低、ROE及銷售凈利潤均名列前茅 ， 恒瑞醫藥也因此被稱為投資者眼中“瑪麗蓮·夢露” 。歸納前述分析 ， 大致反映出三點 。
一是 ， 雖說恒瑞醫藥的盈利能力在醫藥企業當中領先 ， 但其盈利情況不足以支撐其一騎絕塵的市值表現 。二是 ， 恒瑞醫藥的資產負債率不足10% ， 華東醫藥的資產負債率近70% ， 可見前者的債務擴張空間之大 。從這個角度上說 ， 倘若恒瑞醫藥通過提高資產負債率、加杠桿經營 ， 其ROE水平勢必會遠遠高于同行企業 。三是 ， 三項利潤指標對比顯示 ， 銷售毛利率冠絕10家藥企的恒瑞醫藥 ， 其ROE及銷售凈利率并未在該陣營中一枝獨秀 ， 無與倫比的銷售毛利率數據與其ROE及銷售凈利潤率表現 ， 并不匹配 。
那么 ， 為什么恒瑞醫藥的銷售毛利率與其銷售凈利率之間會有懸殊差異呢？這又說明了什么？
研發投入的費用化
我們對恒瑞醫藥的營業總成本進行拆解 ， 從成本及費用項目方面進行對比分析 。
從營業總成本看 ， 恒瑞醫藥呈逐年略減的趨勢 ， 這與全行業多數企業大致相仿（表8） 。總的來看 ， 恒瑞醫藥的營業總成本比偏低 ， 介于77%-81.28%之間 ， 與康美藥業、云南白藥、華大基因、步長制藥等較為接近 。僅有上海萊士1家藥企同項指標明顯低于該水平 ， 介于51.88%-67.15%之間 。恒瑞醫藥的低營業總成本 ， 與前文呈現的高利潤率總體保持一致 。

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